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结合央行第二季度货币政策例会重提“搞好跨周期调节”来看，短期降息概率较小，后续结构性工具将与扩内需和促销费工具形成组合拳，债市博弈可能会从政策面向基本面现实回归。

6月降息落地后，债市走出利多出尽行情，10年期国债收益率自年内低点反弹10BP。季末稳增长政策并未及时跟进，叠加跨季后资金面宽松预期再起，债市有所企稳。

图为官方制造业PMI（%）

今年二季度以来，随着房地产和汽车销售再度放缓，市场对于经济修复速度放缓预期逐渐增强，债市在基本面利好下不断走高。6月上旬央行下调7天期逆回购操作利率令MLF降息预期升温，10年期国债收益率创出年内新低2.595%。但6月MLF利率调降后，债市却接连回调，4个交易日内期货主力T2309盘面下跌近1元，10年期国债活跃现券收益率反弹10BP。债市短暂调整的背后，一方面是前期做多利润的兑现，另一方面反映了稳增长政策加码的预期。

继6月9日央行行长易纲座谈会上重提“加强逆周期调节”后，6月16日国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，稳增长加码的预期不断强化。6月29日国常会指出家居消费要“采取针对性措施加以提振”，6月30日央行增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，政策力度相对温和。结合央行第二季度货币政策例会重提“搞好跨周期调节”来看，短期降息概率较小，后续结构性工具将与扩内需和促销费工具形成组合拳，债市博弈可能会从政策面向基本面现实回归。

从先行指标看，目前需求增长压力仍存。6月中采制造业PMI略有回升但仍处于荣枯线下，非制造业中建筑业和服务业指数连续第四个月下行，表明经济复苏压力尚未解除。高频数据显示，6月30大中城市商品房成交面积继续回落，同时银行间票据利率持续走低，表明信贷需求依然疲弱，预计6月社融增速将进一步放缓。在信贷需求依然承压的情况下，后续资产荒问题依然存在，债市配置力量仍存，短期债券收益率上行空间有限。

中期来看，宽财政有望接力稳增长，将为债市带来一定波动。但在“房住不炒”和地方债务管控的大原则不发生改变的情况下，利率上行空间可能相对有限。进入三季度，专项债发行将加快，有望拉动基建投资维持高位，对冲部分内需下滑动力。2023年上半年新增专项债规模约占全年额度一半，慢于去年同期70%水平，假设三季度完成全年剩余额度的80%（1.5万亿元左右），则7月发行新增专项债约5000亿元。再考虑新增一般债和再融资债，预计7月地方债净融资6500亿元，高于6月约4200亿元。考虑7月是传统的缴税大月，政府债净供给的增加将消耗一定超储，资金面存在收敛压力，届时央行或加大公开市场投放平抑资金面波动，呵护流动性预期平稳。此外，近期部分城市（广州、嘉兴、连云港等）住房公积金政策有所放松受到普遍关注。参考去年5—6月一揽子宽信用政策出台后的市场表现，预计本轮10年期国债收益率上行空间约10BP。

图为30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）

综上所述，短期债市将重回基本面的弱现实逻辑。中期看，考虑需求驱动不足，后续稳增长政策将再度加码，债市将受到一定影响。参考去年二季度稳增长一揽子政策出台后的经验，本轮债市调整空间相对有限。预计10年期国债收益率维持在2.60%—2.75%区间波动，国债期货建议波段操作。